Hong Kong Lawyer

MARCH 2018

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March 2018 • FINTECH 金 融 科 技 www.hk-lawyer.org 35 議院的銀行業、住房和城市事務委員會 的席前)。兩天後,香港證監會亦發出 了通告,指出「ICO發行人一般會徵詢 律師、會計師及顧問等市場專業人士的 意見,並在他們的協助下,將所發售的 加密貨幣建構為功能型代幣,藉此繞過 《證券及期貨條例》的監管範圍和規避 證監會的監管」(斜體字以示強調)。 法律執業者明確知悉,迴避與逃避是截 然不同的兩回事。專業顧問經常會將 有關的交易建構起來,使其得以廻避或 盡量減輕各種可能的法律後果,而無 需承擔該等須將某一事宜置於特定法律 或監管審查之下的責任(不論是道德、 法律,還是其他方面的責任)。這一 職能,與作出專業不當行為有著明顯的 差異,因為後者是建議發行人通過櫥窗 粉飾,就所發行的代幣之真實性質,作 出(或與他人共同作出)與事實不符的 描述。此等作為屬於逃避法律規管的行 徑,有可能等同於串謀欺詐。 儘管該等區分在原則上也許是明確的, 但使功能型代幣會被視為證券的該等特 徵,卻並非如此清晰明確。假如當中存 在灰色地帶,那麼顧問所提供的意見, 便也許會陷入廻避與逃避之間 (avoi- sion) 的困難境地。這兒最重要的一點 是,顧問所提供的意見,必須建基於對 該代幣的功能,以及對該發行所涉及的 其他情況具有透徹的了解;具備適當的 資格來識別潛在的不確定性和當中伴隨 的風險;並且針對有關的ICO作出全面 和公平的信息披露。 此外,香港的律師亦須充分明瞭香港律 師會所發出的《實務指示P》(《打擊 洗錢及恐怖分子資金籌集指引》)。 證券法的目的 證券法的首要目的,是對各項投資進行監 管,不論該等投資是以甚麼形式或名稱來 呈 現 。 因 此 , 證 券 法 的 發 展 以 及 對 「 證 券」所下的定義,必須對環境的轉變具有 適應能力,從而不致囿於各個固定和不可 變更的類別中。故此,靈活性是其基礎, 而財政司司長在這一基礎上,有權根據《 證券及期貨條例》第392條指明權益、權 利或財產為證券。 有人或會指出,結構性產品監管的加強, 是由於業界未能正視如何將產品適當地置 於 先 前 確 立 的 各 個 類 別 中 ( 即 並 非 只 考 慮該產品在市場上的功能),而從中吸取 的 一 個 教 訓 。 一 項 被 建 構 成 為 債 權 證 的 產品,如果其本身與債權證的一般商業目 的並無任何關連,那麼它只能說是名義上 的債權證。同樣地,假如根據既定的類別 而將功能型代幣區分為「證券」或「非證 券」,那麼當中所存在的風險將會是:它 可能對於該等代幣與公開資本市場如何進 行互動,無法作出識別和監管。 基於現時所面臨的各種新挑戰,監管機構 在解釋有關法例時,可能需要將部分注意 力牢牢地放在監管機構的意圖上。 Howey 案中的測試與《證券及期貨條例》對證券 所 下 的 定 義 , 連 同 法 例 給 「 集 體 投 資 計 劃」一詞所下的寬泛定義,均顯示法例允 許享有相當的自由度。美國證交會主席近 期發表評論稱:「大體而言,我所見到的 ICO結構都涉及證券的發行和銷售,並直 接 涉 及 … … 美 國 聯 邦 證 券 法 的 投 資 者 保 障條款」(該等評論是他以個人身份,於 2018年2月6日向美國參議院的銀行業、 住房和城市事務委員會作出),這也許顯 示,美國現時傾向採納一個範圍更廣,並 且以目的為本的做法。然而,以目的為本 的做法亦有可能會帶來風險。 需要注意的是,監管機構所採取的該等 以 目 的 為 本 的 靈 活 做 法 , 並 不 會 因 此 帶 來 不 確 定 性 。 瑞 士 的 金 融 監 管 機 構 FINMA面對本國缺乏ICO方面的法律,遂 於2018年2月發出了相關指引,就其擬 如何根據瑞士法律來處理ICO作出了相關 說明。如果其所發揮的功能,是完全或 部分地有如在經濟上的一種投資,則該 機構可能會將該功能型代幣視為一種證 券。有人可能會問,此舉是否會導致代 幣發行人須面對事後的監管,因為此等 發行有別於傳統市場的做法,而有關的 發行人也許並無機會參與交易所批准其 代幣上市的決定-這將會取決於該交易 所對需求的認知-而相當可能出現的情 況是,該項上市本身會促進需求,而此 等需求會促使該等代幣發揮有如經濟上 的投資功能。如果發行人並沒有採取適 當措施,促進在次級市場方面的活動, 這將會導致複雜問題的出現。 現在回到亞伯拉罕林肯於上面所說的一 番話。林肯的說法,可以說是在語義上 犯錯。如果我們將尾巴稱為腿,那麼我 們的確可以說:狗有五條腿。如果發行 功能型代幣,會導致公開資本被置於風 險之下,消費者可能會面對欺詐風險, 而該等代幣的表現,如果又與已確立的 證 券 類 別 中 的 投 資 項 目 相 類 似 , 這 也 許足以使該等代幣發行,等同於立法機 構原來所指的證券。對此,法律執業者 稱之為「嗅覺檢定法」。事實上,《證 券及期貨條例》訂明:「通常被稱為證 券的權益、權利或財產」,將被視為證 券 ; 而 另 一 方 面 , 即 使 我 們 將 證 券 稱 為功能型代幣,這亦不會改變其原來性 質。 n www.hk-lawyer.org 35

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